? مقدمه
مقاله حاضر توسط رابرت شوارتز، استاد رشته فاينانس در مدرسه بازرگاني زيک لين تهيه شده است. سوابق تحصيلي وي شامل MBA در سال 1962 و دکترا در سال 1966 هر دو از دانشگاه کلمبيا است.
زمينه هاي تجربي رابرت در رابطه با موضوعات اقتصاد مالي، با تاکيد بر ساختار خرد بازار اوراق بهادار شامل معاملات و ساختار بازارهاي سرمايه است. مقاله حاضر نسخه پيش نويس متني است که قرار است پس از ويرايش هاي لازم در «کارگاه ساختار بازار» اجلاس اول دسامبر فدراسيون بين المللي بورس ها (WFE) در شهر پاريس ارائه شود.
نوسان پذيري و ريسک براي عده اي از ما که درگير مباحث مالي هستند، با اهميت است. آن ها تقريبا در مرکز همه کارهايمان قرار دارند. بدون نوسان پذيري، بدون ريسک، مباحث مالي به عنوان سرفصلي از برنامه آموزشي مدارس بازرگاني و موضوعي در تحقيقات دانشگاهي ما مطرح نخواهد بود. به سادگي تمام، مباحث مالي از اقتصادهاي واقعي قابل تمايز نخواهد بود. واحدهاي مالي در بانک ها و شرکت هاي صنعتي به اندازه اي که هم اکنون مهم هستند، اهميت نخواهند داشت.
ريسک گريزي، پوشش ريسک، مديريت ريسک، ارزش در معرض ريسک، اندازه گيري ريسک، صرف ريسک و واژگاني از اين دست، بخشي از مکالمات روزانه ما را تشکيل مي دهند. ما در صنعت خود از ترکيبي از مغزهاي متفکر بزرگ، فرمول هاي ارزشيابي توانمند، الگوريتم هاي تجاري قوي و فن آوري الکترونيکي قدرتمند استفاده مي کنيم. با اين وجود، رويدادهاي روزانه نشان مي دهند که در واقع ريسک چيست و دقيقا بازارهاي مالي ما از چه طريقي در معرض ريسک هستند. رويدادهاي چند ماه گذشته حاکي از نامطلع بودن ما هستند.
يک مورچه، موجود کوچک قرمز يا سياهي که مي تواند در اطراف ما بخزد و ما را اذيت کند، به عنوان يکي از مخلوقات روي زمين محسوب مي شود. مورچه ها هنوز هم، به لحاظ کار گروهي، بسيار مستعد هستند. نگاه کنيد چگونه آن ها لانه هايشان را بنا مي نهند، بين خودشان تقسيم وظايف مي کنند، براي غذا جست وجو مي کنند و آن را در لانه جمع آوري مي کنند و از غارتگران جلوگيري مي کنند. به لحاظ کار گروهي، مورچه ها بسيار مستعد هستند.
به همين ترتيب بسياري از همکاران ما نيز در اين صنعت خيلي باهوش هستند. دانشمندان کوانتم، مهندسان مالي، کارفرمايان، دانشگاهيان، دکترهاي تخصصي شيمي، فيزيکدانان و رياضي دانان و سايرين. مباحث مالي، افراد با استعداد و زيرکي را به رشته هاي مختلف خود جذب کرده است. هنوز هم، ما نمي توانيم کارهاي گروهي را به خوبي انجام دهيم. کار گروهي، هنوز هم براي ما وحشت زا و ملال آور است. آيا ما دقيقا در نقطه مقابل مورچه ها قرار گرفته ايم؟ چگونه ما مي توانيم به صورت انفرادي باهوش و زيرک باشيم، در حالي که در همان زمان، از لحاظ کار گروهي بسيار ضعيف هستيم؟ در ارتباط با نوسان پذيري و ريسک موارد زيادي وجود دارد که ما از آن اطلاعي نداريم. بدتر آن که، موارد اندکي را هم که گمان مي کنيم درباره نوسان پذيري ريسک مي دانيم، نيز به درستي نمي دانيم. اين نوع غفلت (که ما فکر مي کنيم که مي دانيم، در حالي که نمي دانيم) واقعا مي تواند به سراغ ما بيايد و به ما صدمه بزند.
من اعتقاد دارم ما اين حقيقت را فراموش کرده ايم که ريسک تنها عامل نوسان پذيري نيست. ريسک براي اقتصاددانان تفسير کاملا مشخصي دارد. ريسک زماني وجود دارد که يک نتيجه را بتوان به صورت توزيع احتمال با پارامترهاي شناخته شده توصيف کرد. يک سکه را بياندازيد و روي نتيجه شرط بندي کنيد: شانس آمدن هر روي سکه 50درصد است، اما در مورد اينکه نتيجه چه خواهد بود تا پس از پرتاب سکه، هيچ نمي دانيم. اين همان ريسک است در صورتي که توزيع هاي احتمال را به ما بدهند، ما يک کار خوب براي مدلسازي ريسک انجام خواهيم داد.اماهمراه با ريسک، يک عدم اطمينان نيز وجود دارد، با وجود عدم اطمينان، از توزيع احتمال بي اطلاع هستيم. در واقع ممکن است ما همه رخدادهاي ممکن را نشناسيم. برخورد عاقلانه با مقوله عدم اطمينان چالش بزرگي است.
به نظر من ما به اندازه کافي به مساله عدم اطمينان به عنوان علت اصلي نوسان پذيري نپرداخته ايم. به علاوه در بالاي ليست ندانسته هايمان، ريسک سيستماتيک و عدم اطمينان وجود دارد. شرکت هاي انفرادي در بازارهاي آزاد شکست خواهند خورد، پايان آنها شايد از ديدگاه دست نامريي آدام اسميت يا «تخريب خلاق» «جوزف شومپيتر» قابل درک شود، ولي ريسک سيستماتيک چيز ديگري است هنگامي که يک سقوط سيستماتيک اتفاق مي افتد، اين بازار آزاد است که دچار شکست شده است.
بيش از يکسال است که نوسان پذيري بالايي را تجربه مي کنيم، در تحققم براي ساليان زياد براي اين موضوع تمرکز داشته ام اگر شما بخواهيد براي توصيف بازارهايمان يک کلمه را انتخاب کنيد، آن چه کلمه اي خواهد بود؟ انتخاب من «نوسان پذيري» است. پس بياييد به سراغ آن برويم. بياييد بر اين ويژگي کليدي بازارهاي مالي تاکيد کنيم. من در فکر نوسانات قيمتي طولاني مدت، يا براي دوره هاي چندين ساله نيستم. من ريسک و عدم اطمينان مربوط به يک آينده دور را در ذهن ندارم. من در فکر نوسان پذيري بسيار محسوسي هستم که ما در طي روزهاي متمادي تجربه کرده ايم. در محيط آشفته امروزي، به راستي که نوسان پذيري در خلال يک روز، مهيج و شگفتي ساز است.
ما در مورد وال استريت صحبت مي کنيم. بدون شک بازارهاي مالي براي گستره اقتصاد ما يک ضرورت هستند رابطه مستحکمي بين وال استريت و مين استريت وجود دارد. سرمايه مالي است که شرکت ها را قادر به فعاليت مي کند، همچون نفت که باعث مي شود سرمايه هاي فيزيکي، از بولدزر گرفته تا هواپيما، به حرکت درآيند، اما بازارهاي مالي آسيب پذير هستند. ما هميشه در اين باره فکر نمي کنيم و حتي در شرايط عادي آن را نمي بينيم، اما آنها شکننده و آسيب پذيرند. به خصوص در محيط الکترونيک و با نوسانات زياد امروز که به ويژه در آن حجم کلاني از سرمايه ها مي توانند در يک لحظه به هر جايي از دنيا منتقل شوند.
يک ذره بين برداريد و به نوسانات قيمت که به صورت روزانه و در خلال روز صورت مي گيرد نگاه کنيد. تغييرات يک درصدي، دو درصدي يا بيشتر در قيمت معمول هستند، تغيير يک درصدي قيمت در يک روز، معادل 250درصد در يک سال است. ما اغلب نمي توانيم چنين تغييرات با اهميت سالانه را درک کنيم. در دقايق و ثانيه هاي گشايش و بسته شدن معاملات، تغييرات حين روز قيمت بيشتر مي باشد، چگونه اين اتفاق مي افتد؟ رويداد فوق با چه چيزي قابل توضيح است؟
شواهد علمي درباره تغييرات روزانه و در خلال روز قيمت در طي ساليان، انباشته شده است. در مقاله اي که من اخيرا همراه با مايک پاگانو و لين پنگ تکميل کرده ايم، در ارتباط با نوسان پذيري، نمونه اي شامل 104 سهم که در سال 2005 بيش از 40درصد معاملات نزدک را تشکيل داده اند، شواهدي را ارائه داده ايم. به وضوح مشاهده شد از سه دقيقه اي که بيشترين نوسان در يک روز معاملاتي را دارد، شامل دو دقيقه پس از گشايش بازار و يک دقيقه پاياني قبل از بسته شدن بازار است.
چه چيزي نوسان پذيري با اهميت قيمت در خلال روز را تبيين مي کند؟ چرا بازارهاي مالي آسيب پذيرند؟ من به طور مختصر به دو موضوع مرتبط اشاره خواهم کرد: کشف قيمت و نقدشوندگي.
من براي سال هاي زيادي به مساله کشف قيمت پرداخته ام. قيمت اوراق بهادار (ارزش سهام) حقيقتي است که در دفتر کار تحليل گران سهام يافت نمي شود، قيمت ها در بازار کشف مي شوند.
قيمت سهام ارزش هاي ذاتي نيستند. قيمت سهام قاعده گام تصادفي را دنبال نمي کند، و آنها به سادگي و منحصرا به «موضوعات بنيادي» مرتبط نمي شوند. سرمايه گذاران در رويارويي با اطلاعاتي که پيچيده و مبهم هستند، انتظارات مختلفي از عملکرد آينده شرکت تصور کرده و در هر لحظه سهام را به گونه اي متفاوت ارزشيابي مي کنند. آن طوري که همکاران من فکر مي کنند، بازارها به لحاظ اقتصادي کارا نيستند. من از طرفداران فرضيه بازار کارا نيستم. من پيشنهاد مي کنم به جاي لغات «کارا» صفت مناسب تري جايگزين شود، به عقيده من «متواضع» بهتر است. به راستي بازارها متواضع هستند.
کشف قيمت نادرست به نوسان پذيري منجر مي شود و تحقق کشف قيمت خوب مشکل است، به خصوص هنگامي که برخي سرمايه گذاران تحت تاثير اقدامات ساير سرمايه گذاران هستند. اين زماني است که ما جرياني از اطلاعات را دريافت مي کنيم. اين زماني است که با فشار سفارشات مواجه هستيم. اين زماني است که نوسان پذيري حداکثر است. زماني که اين امور اتفاق بيفتد، بازار دچار آشفتگي مي شود.
کشف قيمت با نقدشوندگي همراه است. من به تازگي يک مقاله، همراه با اساني سارکار و نيک کلاج در مورد اين موضوع تکميل کرده ام. در بيان فرايند پوياي خلق نقد شوندگي، ما با موضوعاتي مواجه هستيم که آن را چندسويه بودن بازارها مي ناميم. چندسويه بودن بازار به حدودي اشاره دارد که در آن خريداران و فروشندگان، هر دو با نسبت هاي تقريبا مساوي در دوره هاي زماني کوتاه (مثلا در فواصل پنج دقيقه اي) به طور فعال حضور دارند.
در کار قبلي، اساني سارکار و من دريافتيم که بازارها بيشتر دو سو دارند. و آن دو سو تحت شرايط گسترده اي قرار دارند. اين موضوع در مورد سهام بورس نيويورک و نزدک به هنگام گشايش بازار، به هنگام بسته شدن بازار، در روزهايي که اخبار مهم وجود دارد و روزهايي که خبري نيست و همچنين در مورد سفارشات کوچک و سفارشات بزرگ مصداق دارد. ما همچنين مشاهده کرديم که خريداران و فروشندگان به صورت توده اي (گروهي) وارد مبادله مي شوند، بدين مفهوم که معمولا مبادلات (که خريداران و فروشندگان در هر دو طرف وجود دارند) در بين فواصل و دوره هاي غيرفعال اتفاق مي افتد.
اما بازارها هميشه دوطرفه نيستند. گاهي اوقات نقدشوندگي در يک طرف بازار وجود ندارد و نوسان پذيري در بازار از بين مي رود. جريان اطلاعات و سفارشات توده اي (گروهي) مي تواند غالب شده و منجر به يک سويه شدن بازار شود. حتي اگر خريداران و فروشندگان بالقوه اي در آن شرايط وجود داشته باشند ممکن است هيچ کدام از آنها حضور خودشان را اعلام نکنند و زماني که قيمت ها ناگهان کاهش يابد، با خروج خريداران به سادگي بازار يک سويه مي شود. چه کسي مايل است پيشقدم شود و چاقوي در حال افتادن را بگيرد؟
چه شرايطي وجود دارد که به دوسويه شدن بازار منجر مي شوند؟ چه عواملي هستند که منجر به انجام معاملات مي شوند؟ چه عواملي باعث مي شود که بازار يک سويه شود؟ عدم نقدشوندگي يکي از عوامل نوسان پذيري است و طرف مقابل آن، نقدشوندگي اتفاق نمي افتد. نقدشوندگي يک فرآيند است. موارد بسيار زيادي وجود دارد که ما بايد درباره فرآيند خلق نقدشوندگي ياد بگيريم.
همان طور که همه مي دانيم، عدم شفافيت براي بازيگران عمده بازار لازم است. معامله گران عمده با استفاده از سفارشات پنهان يا سفارشات محدود (از اين طريق سفارشات خود را به تعداد بيشتري خرد کرده و آن را در جرياني از سفارشات جزئي مخفي مي کنند) به دنبال عدم شفافيت هستند.
با اين حال با گزارشگري پس از بازار در خصوص کليه معاملات، اطلاعات در خصوص سوي کلي بازارها قابل جمع آوري است و الگوريتم هاي هوشمند مي توانند هم باعث فراهم شدن نقدشوندگي در بازار شوند و هم اينکه محيطي غيرشفاف ايجاد کنند که اين موضوع باعث از بين رفتن نقدشوندگي مي شود. خاصيت خلق نقدشوندگي در نهايت در تعادل خواهد بود.
عدم شفافيت يک چيز است و تقسيم بندي بازار موضوع ديگري است. خواه پايگاه هاي نقدشوندگي شفاف باشند يا غيرشفاف، تقسيم بندي بازار مي تواند دوسويه بودن بازارها را از بين ببرد. آيا ارتباط بين حدودا چهل پايگاه معاملاتي پنهان که هم اکنون در ايالات متحده وجود دارد اثربخش است؟ نگراني اصلي درباره پايگاه هاي معاملاتي پنهان امروزي اين نيست که آنها غيرشفاف هستند بلکه در مورد ارتباط اين پايگاه ها است که ممکن است نتواند جانشين مداومي براي تلفيق اين بازارها باشد.
بسيار مشخص است که جريان سفارشات، سفارشات را جذب مي کند. ما همچنين مشاهده کرده ايم که، در طول زمان، بازارهاي سرمايه بيشتر به سوي تلفيق تمايل داشته اند. تلفيق و دوسويه بودن بازار، فرآيندهاي طبيعي براي يک بازار سرمايه هستند. آنها نيروهاي اصلي هستند که باعث خلق نقدشوندگي مي شوند. با اين حال، فن آوري مدرن تقسيم بندي بازارها را تسهيل کرده و باعث آسيب پذيري و يک سويه شدن بازارها مي شود. درست است که فن آوري مي تواند باعث يکپارچگي بازارها شود، اما چنين يکپارچگي نقدشوندگي ممکن است ناکافي باشد. حدود و اندازه اي که حرکت دو سويه بودن طبيعي بازارها تحت تاثير اين پيشرفت ها قرار مي گيرد موضوعي است که در آينده مشخص مي شود.
بنابراين جنبه موقتي تقسيم بندي بازار مطرح مي شود. من مدت زمان طولاني است که طرفدار معاملات حراج دوره اي الکترونيکي هستم. من اصرار دارم که حراج دوره اي به هنگام گشايش و بسته شدن بازارها گنجانده شود. حراج دوره اي، صريح بودن مکانيسم کشف قيمت است. حراج دوره اي باعث مي شود که مشارکت کنندگاني که سفارشات با قيمت محدود داده اند به قيمت هاي بهتري دست يابند و اين باعث تشويق آنان به قرار دادن سفارشات محدود بيشتر مي شود. انباشت نقدشوندگي و دسترسي به قيمت بهتر در معاملات حراج دوره اي به مفهوم اين است که حراج دوره اي در مقايسه با بازار مداوم، کمک بيشتري به دوسويه شدن بازار مي کند.
مايک پاگانو، لين پنگ و من تحليل هايي را در مورد حراج هاي دوره اي جديد نزدک انجام داده ايم و به نظر مي رسد که حراج هاي دوره اي باعث کاهش نوسان پذيري شده اند که اين اساسي بوده و از نظر آماري نيز بااهميت است. يکي ديگر از مشخصه هاي ساختار بازار که مستقيما به نوسان پذيري مربوط مي شود، توقف بازار است که در آلمان به آن وقفه هاي ناشي از نوسان پذيري گفته مي شود. به نظر من وقفه هاي ناشي از نوسان پذيري که توقف هايي مختصر و مرتبط با معاملات شرکت هاست، خصوصيات مطلوبي دارند. اين وقفه ها در اثر اشتباهات مربوط به سفارش گذاران ايجاد مي شوند. همچنين اين وقفه ها باعث مي شوند تا بازار از وضعيت معاملات مداوم به وضعيت حراج دوره اي وارد شود که اين امر باعث افزايش دقت کشف قيمت مي شود.
علاوه بر حراج دوره اي، توقف بازار و توقف هاي ناشي از نوسان پذيري، راه حل هاي ديگري نيز از نظر ساختار بازاري براي مشکل آشفتگي بازار وجود دارد. بعد از بحران سال 1987 من «صندوق هاي ايجاد ثبات داوطلبانه» را پيشنهاد کردم تا اين صندوق ها، طبق رويه هاي مشخص و تعريف شده اي اقدام به خريد و فروش سهام کنند صندوق مي تواند توسط شرکت پذيرفته شده در بورس ايجاد و توسط شخص ثالثي (امين) اداره شود. سهام شرکت در وضعيت سقوط بازار توسط اين صندوق خريداري و در بازاري که رونق دارد و در قيمت ها و به مقادير از قبل مشخص شده و فقط در مواقع حراج دوره اي، به فروش مي رسد.
چنين رويه داوطلبانه اي از ايجاد سفارشات توده اي (گروهي) جلوگيري کرده و باعث حفظ دوسويه بودن بازار مي شود، اين امر از نوسانات شديدي که در هر لحظه مي توانيم آن را تجربه کنيم و از روز کارگر شدت آن در بالاترين سطح بوده، پيشگيري مي کند اين مقاله 20سال پيش در شماره پاييز سال 1988 مجله مديريت پرتفوليو منتشر شده بود، من هنوز به پيشنهادم اعتقاد دارم.
پويايي و کارايي در توزيع، دو مشخصه مثبت و قدرتمند بازار آزاد است. عدم ثبات، پاشنه آشيل بازار آزاد است. در چند ماه اخير ما تحت تاثير امواج شديد نوسان پذيري قرار داشته ايم. اکنون انگشتان به موارد زيادي شامل حباب مسکن، حرص و طمع، غرور و گستاخي، تغييرات در مقررات حسابداري، فقدان محدوديت هاي مشخص براي فروش استقراضي، قصور مديريت، قصور دولت، قصور مقررات گذاران و عدم موفقيت ساختار بازار، نشانه رفته است. به عقيده من، دو مورد از اين موارد، يعني ساختار بازار و مداخله مقررات گذاران، از اهميت خاصي برخوردار هستند. اين دو مورد، اگر به نحو مناسب طراحي و اجرا شوند، مي توانند به ثبات بازارهاي ما در شرايط ريسکي و عدم اطمينان کمک کنند.
موضوع بازارهاي آزاد در برابر بازارهاي نظارت شده مطرح نيست. نظارت به راستي لازم است. اما بايد مناسب باشد. موضوعات، ملاحظات و واقعيات سقوط بازار که بر مبناي آن مقررات تنظيم مي شود، بايد بهتر درک شوند. منابع و دلايل شکست دولت همچنين به طور کامل بايد لحاظ شود و مقررات بيش از اندازه يا مقررات يا ساختار بيمار، مي توانند به شدت براي بازارهاي مالي به طور خاص و براي جامعه به طور کلي هزينه بر باشند. من اميدوارم که، بعد از رفع اين بحران، ما يک ساختار بازار قوي تر و يک ساختار قانوني مناسب تر به دست آوريم. اما يک چيز مسلم است و آن اين است که بحران مالي سال 2008 درس هاي زيادي را به ما داده است که بايد در مورد آن بيانديشيم.
منابع: WWW.irbourse.com
روزنامه دنياي اقتصاد ( www.donya-e-eqtesad.com )

ارسال توسط کاربر محترم سايت : omidayandh